原文作者：佐爷歪脖山
Hyperliquid 的流动性总是能给人惊喜或惊吓。
8 月 27 日，就在 Hyperliquid BTC 现货交易量仅次于币安，上月交易量超越 Robinhood 消息公布时，和孙割有关超级巨鲸地址下单“攻击” $XPL 盘前合约市场，造成上千万美元的用户损失。
不同于 BTC/ETH 等主流交易市场，Hyperliquid 盘前合约市场成交量本来就小，巨鲸又可无准许利用交易规则，最终造成人间惨剧。
如果是币安等 CEX，巨鲸早就被人工封禁，连下单狙击的可能性都微乎其微，事后，Hyperliquid 团队在 Discord 的回复是，深刻理解，吸取教训，坚决改进，暂不赔偿。
图片说明：HL 团队回应
图片来源：@hyperliquidx
再次回忆下 HL 发生的安全事件和处理结果：
1. 2024 年 11 月，BitMEX 创始人 Arthur Hayes 等人指责 Hyperliquid 架构中心化；
2. 2025 年初，50x 巨鲸爆破 HLP 金库事件，HL 团队事后调整多个币种杠杆倍数；
3. 2025 年 3 月 26 日，面对 $JELLYJELLY 恶意狙击，HL 团队直接下场拔网线保护自身。
4. 2025 年 8 月 27 日，巨鲸狙击盘前合约市场 $XPL，官方表示风险自担。
可以发现，HL 团队面对不同的安全事件，采取的措施也完全不同，如果不涉及 HL 自身金库或利益，便是去中心化治理，如果真的危及协议本身，则直接动用超管权限。
我无意针对此事做出道德评价，只能说任何交易流动性集中场所都必然面临保散户还是巨鲸流动性的“事故”，从币安上币标准不透明到 Robinhood 的散户大战华尔街，概莫能外。
2022 年 Perp DEX 风潮，FTX 崩溃后永续合约市场出现空白，币安遵循上币思维遭遇 PumpFun 对定价策略的重塑。
Hyperliquid 并不特殊，模仿 $BNB = 币安主站 BNB Chain 的打法，把流动性全部迁移到 no KYC 链上，币安监管套利高速成长，HL 无准入套利吸引散户。
回到 2022 年，币圈万物起源于 FTX 的轰然崩塌，Backpack 拿走了 Solana 正统性，Polymarket 拿走了政治事件预测，Perp DEX 还在忍受 GMX 和 dYdX 的统治，以及 Bybit 和 Bitget 的侵扰。
市场出现短暂的空白期，币安身陷调查危及，彼时正值拜登在任，民主党总统不喜欢加密货币，给拜登捐赠上千万美元的 SBF 都得进去，Gary 正在 SEC 主席任上大沙币圈，Jump Trading 都要收手。
万马齐喑，危中有机。
币安被审查，FTX 崩溃，BitMEX 老矣，OK/Bybit/Bitget 都在链下厮杀，彼时的 CEX 都不否认链上迁移趋势，但是选择的途径是钱包。
Hyperliquid 选择拥抱 CLOBs (Central Limit Order Books) ，用链下撮合 链上结算的方式，加上偷师 GMX 的 LP Token 机制，Incentive Game 正式启动。
图片说明：Perp DEX 全景图
图片来源：@OAK_Res
但是这一套机制，放在 2023-2024 年，甚至说不上新鲜，关键时刻，Pump Fun 击穿了币安的定价体系，Meme 狂潮让 HL 流动性真正赚到第一批忠实用户。
在 Pump Fun 之前，NFT 或者 Meme 土狗都存在，甚至 BNB Chain 2021 年就是主战场，所以大表哥不懂 Meme 纯粹是营销，但是 Pump Fun 选择内外盘机制和 Solana 生态。
• 内外盘机制，给了小批量资金大规模试验任意可能性的机会；
• Solana 生态，让 Meme 交易速生速死的特性发挥到极致。
这一切，让 VC 融资——项目攒局——币安退出——>赋能 BNB 的机制节奏打断，高估值体系的崩盘是币安流动性危机的前兆，可以说，现在的 BNB 是币安的债务，Binance Alpha 充满了被动防守的无奈。
Meme 热潮是 HL 第一次验证自身，流动性随处可用，小批量、小币种试验过后，大资金和主流币才会到来，在宣发上，都是反向营销，先说有大户，散户才敢入场，但事实上，没有散户的亏损，从来不会有 MM（做市商）、巨鲸和协议的利润。
Hyperliquid 不可能没有外部资金注入，完全凭借自有资金运营超强流动性，但是没有 VC 与此并不冲突，2024 年 11 月，Paradigm 已经进入 $HYPE 体系，据 @mlmabc 估算购买量可能为 1600 万枚。
图片说明：paradigm 买入 $HYPE
图片来源：@matthuang
VC 可以直接下场买入，这很难算是不是传统的投资模式，与此同理，MM（做市商）也可能是这种方式参与，但从逻辑上看，都是和普通散户一样的空投和买入。
从叙事逻辑上看，项目的代币增发和抛售是典型的博弈论危机，项目方、多个 VC 和交易所之间互不信任，解锁后立即抛售虽然会损失未来收益，但是会保留现有收益，于是，所有的利益方都选择即时抛售，只有交易所和项目方受伤的世界出现了。
Hyperliquid 以保留项目控制权的方式空投 $HYPE，以在自身为主要交易所的方式交易现货 $HYPE，双重控盘才稳住飞轮初始动量，2025 年中，Bybit 才 Listing $HYPE 现货，大概率是直接买入增加交易对，不太可能是 HL 推动上币。
HL 并不神秘，Pump Fun 上线 Hyperliquid 时造富效应反而比币安要强，币安今日无非又扳回一局，这样的赛事，还会延续很长时间，$JELLYJELLY 时币安和 OK 都能放下前嫌联手狙击 Hyperliquid。
商场如战场，赛事很长，赛点很少。
散户拒绝交易时代，大户究竟在赚什么。
Meme 破产，Pump Fun、Berachain 和 Story Protocol，大家可以猜猜，谁的协议收入最多，竟然是散户都在离场的 Pump Fun，DeFi 原生设计的 Berachain 已经成为路边一条。
但是散户不会再碰山寨币，目前的涨势是美股流动性外溢，可惜 DAT 已经开始卖币，策略（MSTR）的币股债飞轮好看不好学，即使是 ETH，其耐涨性也远不如 BTC。
在散户拒绝交易的时代，所有人都盯上大户和机构，他们的想法很有趣，认为只要大户互为交易对手，就能让自己赚到中介费和手续费，这已经不是思维的懒惰，而是对 Hyperliquid 的侮辱。
流动性永远是加密行业最日常的基础设施，Hyperliquid 正是和散户建立直接联系而成功。
50 万的 no KYC 用户都是大户和巨鲸，那加密货币早就取代现有金融体系了，特朗普的 500 万美元金卡都卖不了这么多，和 USDT 类似，无准入对资金诱惑力巨大，你可以说黑灰产从业者众多，但这绝不是少数人能创造的金融奇迹。
在本次被攻击事件中，推特 (X) 诉说遭遇的都是真实用户，而在交易量较少的盘前合约市场，都证明 Hyperliquid 的号召力和用户基础，唯一问题是 HL 这次玩砸了，搬起流动性砸向自己的治理体系。
11 个人创造年 11.67 亿美元收益，人均效益 1.06 亿美元，其后 Tether 人均 9300 万美元，然后说 Onlyfans 的 3760 万美元，互联网的规模效应，叠加人类最原始的欲望，在亚非拉和第一世界特色产业之间，打造出无比辉煌的地下和链上世界。
图片说明：Web2&3 企业人均效益
图片来源：@HyperliquidFR
如果你认为 Hyperliquid 都是巨鲸对敲，难道 Tether 都是大户互换？或者是 Onlyfans 都是大佬下海？
在散户拒绝交易山寨和 Meme 时代，BTC 和 ETH 的高杠杆是为数不多的“机会”，对于所有人有致命的诱惑力，当然，被轧空也是致命的损失。
人没办法从自己成功的道路二次出轨。
币安只会围绕上币逻辑不断优化，直至过拟合陷入死循环；
CEX 只会围绕流动性提高返佣，直至击穿自身微薄盈利率；
CLOB DEX 只会学习成为币安，发完代币沦为 GMX 仿盘。
特立独行的猪很少见，要为大户做资管服务的人很多，如果在今天还默认最大的流动性是 CEX，那只能说不适合参与接下来的加密市场。
散户来了无许可自由市场，大户赚到流动性退出机会，Paradigm 赚到 $HYPE 涨幅和持仓，散户有了以小博大机会，前提是不碰小币种资产。
每个人都为自己的命运定价，然后 All in Crypto 才是永恒的主旋律。
人为干预是 Hyperliquid 传统特色，整个 Perp DEX 赛道人治色彩浓厚。
不是 HL 空投和利益分配到位，也不是 Jeff 打造的技术架构更优秀，而是 FTX 崩溃后 币安被监管市场空白期，Hyperliquid 竞争对手其实有限，Timing 永远是打破现有结构的最佳入口。
FTX 崩溃—->币安被监管捆住手脚 币安管理层沉浸于上币思路—->PumpFun 击穿币安上币机制和定价逻辑—->Perp DEX 成为市场空间巨大的空白市场—->Bybit 是既有思维的受益者 Hyperliquid 搭建 $HYPE 飞轮。
