撰文：VannaCharmer
编译：Ismay，BlockBeats
编者按：在加密货币市场持续扩张的叙事洪流中，代币早已不再只是技术或金融创新的载体，而成为一场结构性博弈的筹码。从交易所、VC、KOL，到社区、空投玩家与散户，所有人都被卷入了一场「谁是最后接盘者」的游戏中。本篇文章并不试图否定加密技术本身的潜力，而是揭示当前代币发行与流通机制中那些被掩盖的真相：它如何像多层次传销般运行，又是如何系统性地将利益向上集中。希望这篇文章能为你提供一种更清醒的视角，在幻觉与希望交织的市场中，学会分辨叙事与现实。
以下为原文内容：
加密货币重演了传销最糟糕的一面——只不过这次是互联网原生版本，行销效率更高、透明度却更低。大多数代币已经演变成一种精致的金字塔游戏：顶层的人榨取最大收益，而散户最终只剩下一堆毫无价值的「空气币」。
这并非偶然，而是结构性的问题。
在传统的传销项目中，比如康宝莱（Herbalife）或玫琳凯（Mary Kay），产品往往价格虚高，效果却比市面上的替代品更差。其核心区别不在于产品，而在于销售方式：不是通过零售店铺，而是由个人代理人先行购买，再自己去寻找愿意接盘的客户。
结果很快就从「卖产品」转变为「拉人头」。每个人买产品的动机不是为了使用，而是为了以后能高价卖给别人。最终，当市场上只剩下「投机者」，没有真正的用户时，金字塔就撑不下去了。顶层的人拿走了所有非对称的收益，而底层的参与者只能抱着一堆无人问津的库存发呆。
加密代币的运作逻辑与多级传销如出一辙。代币本身就是「产品」——一个价格虚高、除了投机之外几乎没有实用性的数字资产。就像传销体系中的分销商那样，持币者并不是为了使用而购买代币，而是为了能在之后更高的价格卖给下一个人。
这种金字塔结构与传统传销类似，但加密货币有自己独特的参与者生态，构成了不同的层级。与传统传销产品相比，代币是更理想的载体：它们能更高效地利用互联网和社交网络，更容易交易和获取，传播更快，扩散更广。运作逻辑大致如下：
在传统传销中，如果你发展了下线，他们卖出产品或继续进货，你就能从中获利。代币的玩法也是一样：你让别人来接你的「货」，再拉一些进场时间比你更晚的新人加入。这对你和你之上的人都有利，因为新人提供了「退出流动性」，价格上涨。与此同时，新人因为自己也拿了代币，也会开始主动推广（他们现在也有「货」了！），而早期持币者则可以高位套现（收益倍数变高了！）。这套机制和传销如出一辙，只不过威力更强大。
你在金字塔的位置越高，就越有动力不断发新币、继续推动这一套玩法。
在加密金字塔的顶端，是那些真正的「神明」——交易所。几乎所有「成功」的代币背后，都离不开交易所及其关联做市商的深度操控。它们掌控着代币的分发和流动性，项目方若想接入平台、获得分发资源，往往必须「进贡」——也就是无偿地交出一部分代币。
如果你不照他们的规矩来，你的代币就上不了线，或者只能待在流动性极差的「地狱」，最终默默死去。交易所可以随时踢走做市商，要求项目方提供代币借贷给其员工套现，甚至在最后一刻单方面更改服务条款。这种霸权所有人都心知肚明，但也只能默默忍受——因为这是换取「流动性」与「分发」的代价。
对创业者来说，交易所是一座难以逾越的高墙。能否上线头部交易所，往往取决于「关系网」而非项目本身的质量。这也解释了为什么如今那么多项目都出现了「隐形联合创始人」或「前交易所员工」的身影，他们负责牵线搭桥、打通渠道。因为没有经验或人脉，想走通这条上币流程几乎是不可能完成的任务。
做市商，理论上是为市场提供流动性的角色，实际上却往往帮助项目方通过 OTC 偷偷出货，同时利用自己掌握的信息优势反向收割普通用户。他们通常持有代币总供应量中相当可观的一部分（有时高达几个百分点），并借此操控交易，获取非对称的套利机会。对于流通盘很小的代币，这种影响会被极度放大，使得他们在交易中处于极其有利的位置。
靠单纯「提供流动性」赚的钱极其有限，但靠对不知情用户的反向交易，却可以赚得盆满钵满。而在所有市场参与者中，做市商对代币的流通量了解得最清楚——因为他们既知道真实的市场浮动量，又手握大量代币。他们就是信息优势的顶点。
对项目方来说，做市商的「报价」也非常难以评估。不像剪头发这种服务有明码标价，做市服务的价格因人而异。作为初创项目方，你根本不知道哪些条款合理、哪些价格虚高，这就催生了另一个灰色现象：隐形联合创始人和「做市顾问」的泛滥。他们打着顾问的名义，为你牵线搭桥，却进一步拉高了发币的复杂度和博弈成本。
在交易所之下，是项目方和 VC，他们在私募阶段就攫取了绝大部分价值。在大众尚未听说某个项目之前，他们就以极低的价格拿到代币，随后再编织叙事，制造出货的「流动性出口」。
加密 VC 的商业模式已经变得极度扭曲。相比传统风险投资，在加密行业里获得「流动性事件」要容易得多，因此他们并不真正鼓励长期建设者。实际上，情况正好相反——只要对自己有利，VC 完全可以睁一只眼闭一只眼，默许掠夺性的代币经济模型。许多 VC 早已不再假装自己在支持可持续的商业，而是系统性地参与、支持各种「拉高 - 砸盘」式的投机行为。
代币也催生出一种奇特的激励机制：VC 为了提升基金管理费，有动机人为抬高自己投资组合的估值（实际上是「收割」自己的 LP）。这一点在低流通量的代币上尤其常见——他们可以利用 FDV 来标记账面市值，从而虚增项目估值。这种做法极不道德，因为一旦代币全部解锁，根本不可能以那样的价格退出。这也是为什么许多 VC 在未来将难以再筹到新基金的关键原因之一。
虽然像 Echo 这样的平台让这个现实略有改善，但在加密行业的幕布背后，仍有大量黑箱操作是普通投资者根本无法看见的。
再往下一级是 KOL，他们通常在项目上线时免费获得代币，以换取宣传内容。「KOL 融资轮」已成为行业常态——KOL 参与投资，等到 TGE 后再获全额返还。他们利用自己的传播渠道换取免费筹码，然后对粉丝进行洗脑式安利，而这些粉丝最终成为他们的「退出流动性」。
「社区」和空投玩家构成了金字塔的底层劳动力。他们承担最基础的任务：测试产品、产出内容、制造活跃度，以换取代币分发。但即便是这些活动，如今也已被「工业化」：奖励越来越少，付出的工作却越来越多。
大多数社区成员往往在为项目免费「打工」很久之后，才恍然发现自己其实只是项目方的营销部外包——而等到 TGE 后，项目就开始无情砸盘了。一旦他们意识到这一点，愤怒就会蔓延，「拿起干戈」。这种「愤怒的社群」对真正想做产品的项目极其不利，因为它制造了额外的干扰和噪音。
金字塔的最底层，是理想中的散户投资者——上面所有人的「退出通道」。他们被喂以各种叙事和故事，赋予某个资产「迷因溢价」，吸引更多人买入，好让基金会等上层玩家顺利出货。
不过，这一轮周期和以前不同，散户并没有真正进场。如今的散户更为谨慎、怀疑，这让社区成员空拿着一堆毫无价值的空投筹码，而内幕人士早就通过场外交易实现了套现。我怀疑，这也是为什么你在时间线上总能看到有人因代币暴跌或空投毫无价值而愤怒抱怨的原因之一：因为这轮周期，散户根本没怎么接盘，而创始人们却照样发财了。
当下的加密行业，核心不在于做产品，而在于编故事——讲一个「高幻觉收益率」的叙事，诱导他人买入某个代币。专注于产品建设反而成了不被鼓励的行为（尽管这一点正在慢慢改变）。
整个代币估值体系已经完全失真，不再基于基本面，而是靠「市值对标」来进行横向比较。项目的核心问题从「这个代币解决了什么问题？」变成了「它最多能涨到多少倍？」在这种环境下，项目几乎无法被合理定价或评估。你买的不是一个正在建设的公司，而是一张彩票，投资加密货币时必须认清这一点。
售卖叙事的剧本非常简单：只需要编造一个「听起来合理但其实无法定价」的故事，比如：
「这是一个由彼得·蒂尔支持的稳定币项目，它的代币可以被看作是对 Tether 股权的间接敞口。看好这个代币是因为 Circle 的市值有 270 亿美元，而 Tether 的营收和利润都远超 Circle，且运营成本更低。目前市场上没有任何产品能让你直接投资 Tether，这个代币正好填补了空白！他们还在搭建一个类似 Circle 支付网络的基础设施，并计划引入隐私功能。这是金融的未来，市值上看 1000 亿！」
如果你想让朋友买一个代币，这类叙事非常好用。关键在于：故事要讲得「够清楚」，但又要「留足想象空间」，这样他们才有可能幻想出一个高估值的未来。
我依然坚信，加密行业仍是少数几个能为普通人带来极大非对称收益的领域之一，但这种优势正在逐渐消失。投机是加密的核心产品契合点（PMF），也是最初吸引市场参与者关注我们正在构建的一切的「钩子」。正因如此，我们亟需修复整个市场结构。
本文的第二部分将探讨像 Hyperliquid 这样的平台，如何有可能彻底改变这场游戏的规则。
