在AI叙事持续升温的背景下,巴克莱最新研报对百度进行了一次关键性的估值重构。
据追风交易台,尽管对百度核心广告业务的判断依旧偏谨慎,但在即将到来的昆仑芯分拆上市预期推动下,巴克莱首次将百度AI芯片业务正式纳入估值框架,将目标价从100美元大幅上调至147美元,上调幅度高达47%,评级维持“中性(Equal Weight)”。
巴克莱表示,这意味着百度的估值逻辑正在从“搜索 广告”的单一主线,转向“广告基本盘 AI硬科技资产”的双轨结构。
表面看,巴克莱只是做了一件事:即在原有估值模型中新增了昆仑芯这一资产,并在此基础上将目标价一次性上调47%。
但实质上,这是一次估值坐标系的切换。
过去市场如何给百度定价?长期以来,百度被放在一个非常“窄”的框架里:
核心锚点:搜索广告
次级变量:云业务、自动驾驶(高度折价)
整体定价方式,本质上仍是将百度视为一家进入成熟期的互联网公司,并在此基础上叠加政策不确定性与增长放缓的双重折价。
在这个体系下,所有“未来叙事”都会被问一句话:“什么时候能补广告的坑?”只要广告不行,其他业务很难真正抬估值。巴克莱这次做了什么本质变化?
巴克莱第一次承认一个事实:
百度已经拥有一个不依赖广告、不依赖流量、不依赖C端用户行为的“AI硬科技资产”,这意味着昆仑芯不是“业务补充”,而是估值方法的独立分支。这也是为什么巴克莱没有上调广告和云的假设,却仍然大幅抬升目标价。
一句话总结这一步的本质是:百度第一次被允许“不靠广告讲增长故事”。
很多人会问:昆仑芯不是做了五年了吗?为什么现在才重估?巴克莱给出的答案是,关键不在“技术突破”,而在三重外部条件同时成熟。
1、国产AI芯片,从“政策任务”变成“真实需求”
过去几年,国产芯片更多是政策导向、战略储备、示范项目,但现在情况变了。随着大模型推理需求爆发、算力成本成为商业化瓶颈、HBM / 高端GPU持续受限,“能用、能交付、能规模化”的国产推理芯片,第一次成为刚需。
巴克莱在研报中用的关键词是“国产芯片需求激增(surge in demand for domestically-made chips)”。
这是一个非常关键的表述变化。
2、昆仑芯的定位很“现实”,而不是“对标英伟达”
巴克莱并没有把昆仑芯拿去硬碰训练芯片或H100级别的故事,它的隐含判断是,昆仑芯的优势在推理端,在百度云、搜索、自动驾驶、行业应用中形成闭环使用。这意味着不需要成为“世界最强”,只要成为中国AI生态中可持续交付的一环。
这正是15x收入倍数的底层逻辑:
不是颠覆者估值,而是高确定性成长型硬科技估值。
3、IPO不是融资,而是“定价权外包”
这一点非常重要,但很多人忽略了。昆仑芯IPO,对百度的意义并不在于募多少钱、缓解多少现金流,而在于一件事:把“昆仑芯值多少钱”的问题,从公司内部,交给资本市场。
一旦上市:昆仑芯会拥有独立财报,会被拿去和寒武纪、壁仞、燧原等进行横向比较,会获得一个可被不断刷新、上修的市场定价。这就是为什么巴克莱要提前入模,而不是等上市之后再追。
这是很多投资者最困惑的一点。
巴克莱明明说得很清楚:
搜索在被AI聊天机器人侵蚀
广告变现存在结构性下行风险
甚至下调了收入和EPS预测
那为什么还能上调目标价?答案只有一句话,市场开始接受:百度的未来价值,不再只来自“用户注意力”。
更深一层:这是对“AI商业模式”的重新排序
在旧互联网时代:用户 → 流量 → 广告 → 现金流
在AI时代,新的价值链正在形成:算力 → 模型 → 行业解决方案 → 基础设施级收入
昆仑芯正好卡在最上游、最难被复制的那一环。这也是为什么广告业务用的是 EBITDA 倍数,昆仑芯用的是收入倍数,一个是衰退型现金流定价,一个是成长型资产定价。
如果跳出“百度这只股票”,这份研报其实在释放一个更大的信号。
1、中概科技的“第二估值曲线”正在出现
第一曲线:平台、流量、广告
第二曲线:AI基础设施、算力、硬科技
谁能把第二曲线独立拆出来,谁就有机会打破长期估值压制。
2、AI投资的分水岭:从模型转向“能交付的算力”
市场正在逐步意识到:
模型会趋同
算力和芯片才是长期瓶颈
巴克莱这次对昆仑芯的态度,本质上是在为“中国AI算力资产”提前定锚”。
3、百度的核心风险,也因此变得更清晰
从此以后,百度最大的风险不再只是广告下滑,而是昆仑芯能否真正形成外部客户、是否能摆脱“只在百度体系内用”的估值折价,上市后是否经得起同行比较。
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