每个人都对 Strategy Inc. 有自己的看法。
这库存今年以来，该指数已下跌40.4%，而比特币本身仅下跌1.5%。仅在第三季度，华尔街就减持了价值53.8亿美元的该指数。曾成功预测安然公司倒闭的做空者吉姆·查诺斯(Jim Chanos)平仓了其策略空头头寸，获利100%，并宣布他的理论“基本失效”。摩根大通将保证金要求提高至95%。MSCI正在就该策略是否完全从主要股票基准指数中剔除进行咨询，这一决定可能引发88亿美元的强制抛售。
市场隐含净资产值（即投资者过去为通过Strategy的公司架构获得比特币而支付的溢价）已从2024年11月的3.4倍暴跌至如今的约0.91倍。自2022年熊市以来，Strategy的市值首次跌破其比特币持有量的价值。
关于死亡螺旋的担忧已经进入主流金融话语体系。批评者认为这种担忧得到了印证。
但我们认为，主流观点可能忽略了一点：批评既有道理，也有夸大之处。Strategy的结构性论点确实已大幅削弱。而且，公司远未濒临倒闭。
这两点都属实。大多数分析的失败之处就在于无法把握这种细微差别。
在探讨这些论点之前，我们有必要先了解一下战略目前的处境：
| 指标 |
价值（2025年12月） |
| 比特币持有量 |
660,624 枚比特币（约占总供应量的 3%） |
| 总成本基础 |
493.5亿美元（平均每枚比特币74,696美元） |
| 当前比特币价值 |
约600亿美元（比成本高出24%） |
| 市值 |
约520亿至550亿美元（低于比特币持有量） |
| mNAV（基础） |
0.91倍（19个月低点） |
| 总债务 |
82亿美元（首次到期日为2027年2月） |
| 年度义务 |
约8.48亿美元（债务 优先股股息） |
| 软件收入 |
约4.75亿美元（及债务） |
| 美元现金储备 |
14.4亿美元（21个月的保障） |
| 年初至今股票表现 |
-40.4%（比特币下跌1.5%） |
资料来源：战略分析、美国证券交易委员会文件、公司公告BitcoinTreasuries.net（2025年12月）
让我们明确一下评论家们说得对的地方，因为他们的确有很多说对的地方。
对战略论点最根本的挑战并非时间上的，而是结构上的。
近四年来，Strategy 一直是华尔街投资比特币的代理。希望涉足比特币领域但又无法直接持有比特币的机构投资者，转而购买 Strategy，并将公司层层包装视为投资比特币的代价。2024 年 1 月现货比特币 ETF 的推出，终结了这种垄断局面。
贝莱德旗下的iShares比特币信托基金（IBIT）目前持有的比特币数量超过了Strategy基金：超过80万枚，而Strategy基金持有660,624枚。IBIT管理着710亿美元的资产，占今年迄今为止所有现货比特币ETF资金流入的70%，已成为机构投资者的首选投资工具。它提供了Strategy基金无法提供的优势：无需公司治理即可获得受监管的投资机会。杠杆作用风险或稀释问题。
机构投资者的反应迅速。2025年第三季度，Capital International、Vanguard、BlackRock和Fidelity均减持了超过10亿美元的策略性持仓。摩根大通也减持了5亿美元。机构投资者的总持仓在一个季度内从363.2亿美元降至309.4亿美元。
此事发生在比特币价格相对稳定的时期，因此可以排除强制去杠杆化的可能性。竞争格局已发生永久性改变，Strategy 作为唯一机构级比特币投资工具的历史地位已不复存在。这并不意味着 Strategy 完全没有价值，但确实意味着其价值主张已大幅缩减。
该策略的增长引擎始终是筹集资金：购买比特币，溢价发行股票，然后用所得资金购买更多比特币。当净资产值（mNAV）超过1.0倍时，这将为现有股东创造价值。当净资产值低于1.0倍时，情况则相反。
2025年7月31日，Strategy发布了明确的指导意见：“除支付利息和股息外，我们不会以低于2.5倍市净率的价格发行最低可转让股份（MSTR）。” 到8月18日，Saylor增加了一项条款，允许在“认为有利的情况下”进行股权稀释。自那以后，94%的比特币购买都是通过以压缩估值稀释现有股东权益来实现的。
每股发行价仅为市净值的0.91倍，低于其按比例计算的比特币价值。新投资者享受折扣，而现有股东则需为此买单。违背承诺损害了公司信誉，持续增发股票意味着价值从现有股东向新股东转移。这究竟是审慎的资本管理还是对股东不友好的行为，取决于人们对Strategy长期发展轨迹的看法，但其机械性的事实毋庸置疑。
在“比特币的运作方式”（What Bitcoin Did）播客节目的一次采访中，CEO Phong Le承认了Saylor长期以来一直否认的事实：策略可能会导致比特币被抛售。Le列出了两个条件：股票交易价格低于1倍市净值，以及无法通过其他途径筹集资金。
“从数学角度来说，我们最终还是得卖掉一些比特币。这将是最后的手段。”
Le 将潜在的出售描述为“几年之后的事”，并指出14.4亿美元的现金储备可以作为缓冲。鉴于Strategy的策略，短期内强制出售比特币的可能性仍然很小。流动性立场不同。但从赛勒绝对的“绝不出售”到勒有条件的“最后手段”，这种转变代表着叙事方式的重大演变。论点变得更加细致入微，或许也更加坦诚。
吉姆·查诺斯于2024年11月以接近2.5倍市净率的价格建仓，押注溢价会收窄。他于2025年11月7日以1.23倍市净率卖出，收益率约为100%。他告诉客户：“MSTR最终必然会跌至1.0倍市净率。”
他比较保守。此后，mNAV已跌至0.91倍。
Chanos 的成功验证了 Strategy 的溢价不可持续的论点。但这同时也表明，轻松压缩溢价的交易模式已基本结束。现在的问题不是溢价是否会压缩，它实际上已经压缩了。问题在于，如果剔除溢价，Strategy 在当前价位上的价值是多少。
分析到这里就变得更有意思了，而市场共识可能也把过多的风险考虑在内了。
或许没有哪件大事比MSCI将于2026年1月15日做出的决定更为重要。咨询期将于2025年12月31日结束，任何指数调整都将于2026年2月实施。
MSCI正在就资产负债表上超过50%为数字资产的公司是否应纳入主要股票基准指数进行咨询。Strategy公司超过90%的资产为比特币，处于该比例的极端水平。目前共有38家公司正在接受审查，但Strategy的规模使其成为重点关注对象。
机械性冲击可能十分严重。摩根大通估计，仅MSCI指数剔除一项就将导致28亿美元的强制抛售，如果其他指数提供商也效仿，这一数字将上升至88亿美元。该策略近90亿美元的流通股由被动型基金持有，这些基金必须在基准指数变化时进行机械性抛售。
然而，自10月10日发布咨询公告以来，Strategy指数已下跌24.69%。Bitwise首席投资官Matt Hougan估计该指数被剔除的概率为75%，但他指出，其影响可能已反映在当前价格中。2024年12月，Strategy指数被纳入纳斯达克100指数，当时需要21亿美元的指数购买资金，“价格几乎没有波动”。市场通常能有效地对二元事件进行定价。风险确实存在，而且被剔除的可能性似乎更大。但由于主动型基金经理抢先一步，部分抛售压力可能已经出现。1月15日的公告意义重大，但可能不会像批评者预测的那样造成灾难性后果。
2025年12月1日，Strategy宣布设立14.4亿美元的储备金，用于支付股息和利息，该储备金在“不到9个交易日”内筹集完成。这笔储备金足以支付21个月的债务。更重要的是，如此迅速的筹资表明，即使在比特币价格回调期间，Strategy仍能持续获得资本市场资金。
“我们这样做是为了消除人们的恐惧和不确定情绪，”Le承认道，“也是为了向人们表明，即使比特币面临压力，我们仍然能够筹集资金。”
死亡螺旋情景假设Strategy公司失去市场准入。此次融资表明这种情况尚未发生。当批评人士质疑Strategy公司可能失去发行股票的能力时，管理层可以指出，该公司在不到两周的时间内筹集了14.4亿美元。
Strategy公司的债务风险比批评者通常暗示的要低。
| 债务部分 |
细节 |
| 2027 年笔记 |
提前赎回 |
| 剩余债务 |
60亿美元，将于2028-2030年到期 |
| 年利 |
约4800万美元 |
| 结构 |
可转换债券 |
| 转换价格 |
183美元至672美元（均高于当前水平） |
| 清算风险 |
股东无权强制清算，只能转换为股权。 |
第一笔约 10 亿美元的大额债务将于 2027 年 2 月到期，其余 60 亿美元债务要到 2028-2030 年才会到期。
至关重要的是，这些都是可转换的债券持有者不能强制清算；他们只能以每股 183 美元至 672 美元的价格转换为股权，所有这些价格都高于当前水平。
至少在2028年之前，该战略不会面临债务驱动的生存压力。批评者只提及82亿美元的债务，却忽略了可转换债券的结构和较长的到期日，这是片面的。
该策略的平均比特币成本为 74,696 美元，在当前价格下可提供 24% 的缓冲。比特币需要下跌 19% 才能达到成本价，而跌幅若超过 19% 才会威胁到偿付能力。这一缓冲可以抵御适度的下跌，但无法避免在严重的熊市中遭受损失。它只是一种缓冲，而非保证。
Bitwise首席信息官Matt Hougan认为，强制出售比特币需要同时满足三个条件：
| 健康）状况 |
当前状态 |
| mNAV 低于 1.0x |
目前已满足（0.91倍） |
| 失去进入资本市场的机会 |
目前并非如此。 |
| 运营资金不足 |
可用储备金21个月 |
赛勒声称该结构可以“承受持续4-5年、水位下降80-90%的冲击”。这三种情况在短期内同时发生的可能性似乎不大。
但一个条件已经满足，如果市场情绪进一步恶化，第二个条件也可能出现，这表明安全边际比一年前要窄。
关于策略的争论最终归结为权衡取舍。不同的比特币投资工具具有不同的风险和回报特征：
| 因素 |
直接比特币 |
IBIT ETF |
MSTR |
| 2025年至今 |
-1.5% |
约-1.5% |
-40.4% |
| 稀释风险 |
没有任何 |
没有任何 |
持续进行中（占近期购买量的 94%） |
| 指数排除风险 |
不适用 |
没有任何 |
潜在资金流出额达 88 亿美元 |
| 公司/治理风险 |
没有任何 |
极简主义 |
展示 |
| 杠杆效应 |
1.0x |
1.0x |
mNAV 变量 |
| 当前 mNAV |
1.0倍（根据定义） |
约 1.0 倍 |
0.91倍 |
| 年度成本 |
监护权各不相同 |
0.25% |
稀释 间接费用 |
| 五年历史回报率 |
922% |
不适用（预计2024年推出） |
3,143% |
| 税务处理 |
财产 |
安全 |
安全 |
| 无障碍 |
需要监护权解决方案 |
标准经纪 |
标准经纪 |
五年对比数据展现了策略在保费上涨时期所具有的历史优势。2025 年的对比数据则展现了保费收缩时期的情况。然而，任何一个时期的数据都无法全面反映策略的优势。
直接投资比特币和ETF提供了直接的投资渠道。策略性投资则更为复杂：它具有溢价扩张和隐性杠杆的潜力，但同时也伴随着公司风险、股权稀释和公司治理方面的考量。
2025年12月的策略与2024年12月的策略截然不同。溢价已不复存在，杠杆效应减弱，竞争壁垒也已缩小。
但该公司并未濒临倒闭。
14.4亿美元的现金储备、较长的债务到期日、可转换债券结构以及已展现出的资本市场准入能力，使得比特币在可预见的未来不太可能被迫清算。尽管MSCI剔除风险确实存在，但自咨询公告发布以来，比特币价格已下跌25%，因此该风险可能已被市场充分消化。
真正不确定的是，随着市场消化 ETF 的竞争，溢价能否恢复；MSCI 剔除是否会引发第二波抛售潮，或者最终证明不会产生任何影响；Strategy 在比特币长期熊市中能否继续筹集资金；以及可转换债券持有人最终是否会通过转换或再融资施加压力。
该公司持有660,624枚比特币，并有重要的结构性保护措施。同时，它也面临着两年前并不存在的切实挑战。这两点同时存在。
2026年1月15日MSCI的决定将提供下一个重要的数据点。在此之前，争论仍将继续，但双方应比以往更加细致入微地展开讨论。
